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2019-04-15

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“一帶一路”背景下国有企业海外并购的趋势、挑战与对策

2017-12-08 09:36:27  来源:外贸发展事务局
 

2013年9月和10月,中国国家主席习近平在出访中亚和东南亚国家期间,先后提出共建“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的重大倡议。“一帶一路”沿线国家和地区近60个,从东向西横贯亚洲、中东欧和北非,大多是新兴经济体和发展中国家,具有广阔的互利合作前景,这也为中国企业“走出去”提供了广阔的舞台。在“一帶一路”国家倡议的引领下,越来越多的国有企业通过国际化经营,在全球范围内配置资源,提升国际竞争力,其中海外并购成为企业“走出去”的重要途径。根据德勤公司2015发布的《借力“一帶一路”国企国际化迈进新时代》研究报告显示,海外并购超越海外承包、设立分支机构、绿地投资等方式,成为国有企业采用最多的国际化形式。可以预见,随着各项配套措施的出台以及政策支持体系的完善,国有企业海外并购将迈入新的阶段。

一、“一帶一路”背景下国有企业海外并购的新趋势

随着“一帶一路”倡议深入推进,国有企业海外并购规模屡创新高。普华永道报告显示,2016年上半年国有企业海外并购交易量同比增长46.5%,交易金额同比增长226.5%。其中,仅中国化工收购先正达的金额就高达430亿美元,成为迄今为止最大的海外并购案例。在并购数量和并购金额迅速增长的同时,国有企业海外并购交易还呈现出一些新的趋势。

(一)投資重心區域開始轉移

“一帶一路”倡议提出以后,国有企业参与“一帶一路”建设和投资的热情显著提高。根据德勤公司的研究报告,将近60%的受访国企和70%的受访央企表示未来国际化的方向会向“一帶一路”倾斜;计划参与“一帶一路”项目的国企中,78%表示未来会增加海外投资规模。受此影响,国有企业海外并购的重心开始从欧美发达经济体,逐渐向“一帶一路”区域转移,而与中国毗邻的亚洲地区无疑成为企业的首选。如图1所示,2013年国有企业在欧洲(含俄罗斯)和北美地区完成的并购交易量分别占到34%和25.5%,而在亚洲完成的并购交易量仅占16.5%。此后亚洲地区的并购交易量逐渐增加,到2015年已经超过28%,2016年虽略有下降,但是在比例上已经与欧洲和北美地区相差无几。受益于“一帶一路”倡议,未来国有企业在亚洲域内的海外并购仍将保持较快的增长势头,尤其是中亚、东南亚地区的新兴经济体将成为海外并购的新热点。

图1  国有企业海外并购投资地区构成

數據來源:湯森路透、投資中國及普華永道分析。

(二)投資行業分布發生變化

由于國有企業大多屬于工業企業,並以中化工業企業居多。出于做大做強主業的目的,能源、電力及工業領域一直是海外並購的重點。除此之外,由于國內自然資源的産量和儲量逐漸枯竭,爲了破解資源約束,國有企業在原材料領域開展的海外並購也占據了相當比例。如圖2所示,2013年國有企業在能源、電力及工業領域共實施海外並購33項,占當年國企海外並購交易總量的55.9%;原材料領域實施海外並購11項,占18.6%。上述兩個領域成爲當時國有企業海外並購的重點方向。

“一帶一路”倡议的实施,不仅将中国与沿线国家的产业合作提升到一个新的高度,而且给金融、文化、教育、旅游等行业带来了新的发展机遇。受此影响,国有企业海外并购的行业分布开始发生变化。以高科技行业为例,如图2所示,2013年全年高科技行业仅发生1项并购,所占比例甚微;而2016年共完成11项并购,占国有企业海外并购交易总量的9.5%。另外,随着中国新兴中产阶级人数的增长以及消费文化的改变,“消费相关”类并购以及包含了媒体娱乐、医疗健康等行业的“其他”类并购也显著增加。2013年“其他”类的海外并购仅为3项,占当年国企海外并购总量的5.1%;2016年则达到36项,占到总量的31%;2016年国有企业在“消费相关”领域发生的海外并购也达到12项,是2013年(5项)的2.4倍。与此同时,原先占较大比重的能源、电力、工业领域以及原材料领域的并购总量虽然比较稳定,但是所占比重已经逐渐下降。2016年能源、电力及工业领域发生海外并购33项,虽然仍为海外并购数量最多的行业,但比重已经降至28.4%,被“其他”类并购超越;原材料相关行业的海外并购数量为10项,仅占8.6%,居所有行业的末位。以上数据表明,国有企业海外并购正在从外延式增长向内涵式增长转变,越来越倾向于提升科技含量和专项技术,行业分布也更加多元化。

图2  国有企业海外购交易投资行业构成

數據來源:湯森路透、投資中國及普華永道分析。

(三)國企角色定位逐漸轉變

相较于其他类型的投资者,国有企业长期以来在海外并购中占据主体地位。如图3所示,虽然国有企业的并购数量一直落后于民营企业,2015年以后甚至被财务投资者(主要包括私募股权基金和风险投资基金等)超越,但是由于国企从事的往往是投资规模较大的重点项目,所以并购金额一直领先于民营企业和财务投资者。随着国企参与“一帶一路”建设示范效应开始显现,以及国家支持企业参与“一帶一路”建设的专项规划和支持政策相继落地,民营企业“走出去”的热情也逐渐高涨。2016年是具有转折性意义的一年,民营企业海外并购呈现爆发式增长,不仅交易数量达到了2015年的3倍,而且交易金额首次超越国有企业,其中有51笔并购的交易金额超过10亿美元。民营企业开始取代国有企业,成为中国大陆企业实施海外并购的主体力量。未来在“一帶一路”新形势下,民企有望在海外并购交易中继续领跑,而国企的角色定位将逐渐从“主体地位”向“主导地位”转变,更加注重战略布局。通过国企的大型项目为先导,民企项目随后跟进,从而形成“国企搭台,民企唱戏”的共进格局。

图3  中国大陆企业海外并购交易数量与金额(按投资者性质分类)

數據來源:湯森路透、投資中國及普華永道分析。

二、“一帶一路”背景下国企海外并购面临的挑战

(一)部分国家对“一帶一路”倡议存有疑虑,提升并购难度

中国“一帶一路”倡议得到了很多周边国家的积极回应和支持,中巴经济走廊(CPEC)、孟中印缅经济走廊(BCIM)、中蒙俄经济走廊构想、蒙古国的“草原之路”战略等均构成对中国“一帶一路”倡议的积极对接。但是,受社会认知的偏见、意识形态以及大国之间的战略博弈等因素影响,一些周边国家对中国 “一帶一路”的倡议意图存有疑虑或持观望态度,甚至对中国在沿线互联互通和基础设施建设等方面的努力赋予了负面的政治含义或军事色彩,这无形中提升了中国企业开展海外并购的难度。尤其是国有企业,由于其特殊的“身份标签”,即使是正常的经济行为也容易被曲解为“政府行为”,从而使问题复杂化。加之部分国有企业对“一帶一路”倡议的理解狭隘,将沿线国家视为原料产地和商品市场,进行海外并购的目的主要是获取当地资源或输出廉价商品,而对于当地经济发展和人民生活水平的提高没有实质帮助。这种做法不仅弱化了“一帶一路”的战略效应,而且容易招致东道国的反感和敌意。出于国家安全方面的考量,东道国政府往往会采用严格准入或限定控股比例的方式对海外并购进行限制,直接对并购案行使否决权或者通过“临时立法”的方式干预并购结果的案例也屡见不鲜。

(二)投資環境複雜,加劇並購風險

海外并购本身就是一项高风险的投资活动。与发达经济体相比,“一帶一路”沿线的很多发展中国家在政治、经济、法律等方面的投资环境比较复杂,因此中国企业开展海外并购无疑面临更高的投资风险。

政治环境方面,“一帶一路”沿线不少国家政局动荡,局部战争冲突不断,执政党更替频繁。尤其是“西亚中东—南亚—中亚”弧形分布的恐怖主义地带,宗教极端势力、民族分裂势力和暴力恐怖势力等三股势力活动猖獗,已经对我国在这些沿线国家的直接投资带来严重的安全威胁。另外海外并购项目的交易、整合时间往往较长,东道国政治不稳定难免会导致政策波动,从而影响并购交易的结果以及并购之后的整合效果。

经济环境方面,“一帶一路”沿线的很多发展中国家经济基础薄弱,金融和国际收支体系较为落后,企业运营也不够规范,这些因素均可能对海外并购项目产生不利影响。例如,经济环境波动较大,会造成对并购后企业经营状况和预期收益的预测出现失误,从而影响投资决策;部分目标企业信息披露不健全,由于信息不对称可能导致估值偏差;部分目标企业诓坎莆裉逑挡缓侠恚菀子辗⒌赖路缦眨徊糠止业货币汇率波动较大且不可自由兑换,金融市场的广度和深度欠缺,导致企业缺少相应的汇率风险管理工具,只能被动承担较大的汇率风险敞口。

法律环境方面,“一帶一路”沿线很多发展中国家的法律制度不完善,执法随意性和变化较大,有些国家还有特殊的法律要求,从而给海外并购的开展带来较大阻碍。例如,很多沿线国家并不是《纽约公约》的缔约国或WTO成员国,这就意味着在这些国家开展的海外并购项目如果出现争议需要进行国际仲裁,即使取得有利于中方的裁决,也难以获得东道国法院的承认和执行;部分国家海外并购审查程序不透明,政府干预色彩明显,主并企业的利益难以得到有效保护;沿线很多国家属于伊斯兰法系,其法律制度与我们熟知的大陆法系和英美法系存在较大差异,从而影响海外并购的运作模式和流程。

除此之外,發達國家雖然治理環境比較完善,但是國有企業在這些國家面臨的勞動力糾紛、合同方不守約、安全審查和政治阻撓方面等風險同樣不容忽視。

(三)戰略目標不明確,缺乏科學規劃

根据波士顿咨询公司(BCG)2014年发布的研究报告,中国企业的海外并购交易完成率仅为67%,远低于欧美、日本等发达国家企业的水平,而并购战略不清以及尽职调查欠完善是导致交易落空的主要原因。另外,部分国有企业在开展海外并购之前对于目标企业选择、企业估值、并购项目运作未经充分论证,从而造成国有资产损失。即便交易顺利完成,企业也常常无法达到预期的目标,并购后整合规划不善以及执行不力是症结所在。诸多学者的实证研究结果普遍表明,国有企业的海外并购绩效水平明显低于民营企业。造成这种结果的一个重要原因在于部分国有企业对参与“一帶一路”建设存在误解,将其视为“政治任务”,导致盲目跟风,战略目标不清晰。例如,很多国有企业将扩大规模作为海外并购的重要目标,并认为通过扩大规模能够实现规模经济,从而提高企业生产效率。但是根据微观经济学中的成本理论,随着企业生产规模的扩大,生产成本起初会快速下降,然后下降的速度变慢,一旦超过了“最小效率规模”(图4中A点),即实现最低长期平均成本的最小生产规模,此时通过并购扩大规模不仅不会带来任何生产效率增加,反而极有可能在并购以后因为管理成本的急剧增长,由规模经济转变为规模不经济。根据Charles Hill(1988)的研究,很多行业的最小效率规模是很小的,一般低于总订单的5%。据此推断,绝大部分国有企业已经达到或超过了最小效率规模,没有继续扩大规模的必要。

图4  企业生产最小效率规模

(四)支付方式與資金來源單一,融資能力有限

海外並購的支付方式主要有現金支付、股票支付和綜合支付三種形式。由于我國目前對外國投資者投資境內上市公司實行比較嚴格的監管,實施跨境換股難度較大。從中國企業海外並購實踐看,除少部分在境外上市的公司外,絕大多數采用的是現金支付方式。根據顧露露(2012)的研究結果,在1982-2010年中國企業完成的能夠獲得明確支付信息的532個海外並購案中,共有447個采用全現金收購的模式,占到84%。全現金收購會給上市公司帶來巨大的資金壓力,對于傾向于超大規模並購的國有企業而言更是如此。而且隨著近期人民幣兌美元彙率的貶值,無形中增加了海外並購的成本,跨境資金監管的日趨嚴格對企業資金出境也造成了較大壓力。

除了支付方式的單一性,國有企業並購資金來源也比較有限。根據中國國際貿易促進委員會發布的《2013年度中國企業對外投資情況及意向調查報告》,國有企業並購資金的來源主要有兩個渠道:一是來源于企業本身的利潤累積;二是來源于銀行貸款,貸款方主要是國有商業銀行和政策性銀行(如國家開發銀行、進出口銀行)。但是對于國有企業而言,上述兩個融資渠道逐漸難以支持海外並購項目的開展。首先,海外並購的規模越來越大,單個項目動辄數十億甚至上百億美元,而目前國有企業經營情況普遍不容樂觀,根據財政部公布的數據,2016年國有企業利潤總額僅同比微增1.7%,作爲海外並購主力的中央企業更是下降2.5%,如果單純依靠自有資金,將嚴重影響企業現金流;其次,在當前國有企業“去杠杆”壓力下,國內銀行對于國有企業貸款的審批趨于嚴格,而且由于國有商業銀行和政策性銀行與國有企業之間往往存在千絲萬縷的聯系,容易使東道國政府和目標企業認爲並購是出于政治而非商業目的。雖然爲了支持中國企業海外並購,監管部門適當放松了對商業銀行並購貸款的要求,例如銀監會2015年新修訂的《商業銀行並購貸款風險管理指引》將並購貸款期限從5年延長至7年,將並購貸款占並購交易價款的比例從50%提高到60%,而且取消了並購貸款擔保的強制性要求,但是這只是爲國有企業海外並購創造了一個較爲寬松的貨幣環境,並未從根本上改變融資渠道單一的問題。

部分國有企業能夠獲得國家補貼,從而在一定程度上抵減固定成本或營業成本,但是能夠獲得政策支持的國有企業比例很小。從整體上看,國有企業海外並購的融資方式較爲單一,尤其缺乏在東道國當地市場融資的意識和能力,從而對企業形成制約。相比而言,民營企業雖然受國有商業銀行和政策性銀行的信貸支持較少,但是海外並購的市場化運作水平更高,在融資方式選擇上往往更加多元化,有不少成功的案例值得國有企業借鑒。

三、相關對策建議

“一帶一路”倡议的提出和推进为中国企业开展海外并购提供了前所未有的战略机遇,但同时企业也将面临新的挑战。国有企业应创新合作模式,加强风险管控,制定科学的战略规划,进一步拓宽融资渠道,以提升海外并购成功率,并通过海外并购实现企业转型升级。

(一)深化互利互信,尋求可持續發展

“一帶一路”倡议以共商、共建、共享为原则,以打造命运共同体和利益共同体为合作目标,而不是中国谋取经济霸权的手段。国有企业兼具经济属性与社会属性,这一点在参与“一帶一路”建设中也不应改变。作为国家形象的代表,国有企业在实施海外并购过程中应秉承和平、包容、共赢的发展理念,努力践行社会责任,寻求与东道国之间利益的汇聚点和平衡点,营造互利互信的合作环境,实现可持续发展。

一是創新合作模式,推動沿線國家産業升級。摒棄單純以輸出廉價消費品和獲取能源礦産資源爲目的的傳統合作模式,根據沿線國家的産業結構、市場容量、産業升級趨勢和未來市場變化,選擇具有升級潛力的傳統優勢産業作爲並購目標。著力構建本地化研發、生産和營銷體系,提高目標企業的技術和管理水平。通過優化産業鏈分工布局,推動上下遊産業鏈和管理産業協同發展,以此提升當地産業配套能力和綜合競爭力,將中國的技術優勢與當地的資源優勢結合起來,實現經濟上的雙贏。

二是践行绿色发展理念,注重当地生态建设。国有企业应致力于“绿色丝绸之路”建设,严格按照国际通行的环境技术和环境政策办事,不能将“一帶一路”作为输出高能耗、高污染的过剩产能的途径。并购项目实施之前应开展第三方环境评估,对基础设施建设、资源能源开发、油气管网及设备投运等给当地带来的生态环境风险进行充分论证,注重企业运营与东道国生态环境之间的平衡。

三是坚持“以人为本”,夯实“一帶一路”民生基础。国有企业在海外并购过程中,应坚持“以人为本”的原则:实施并购之前,应与当地居民充分沟通,做好公共关系管理,获得东道国政府和民众的支持;并购方案中充分照顾目标企业员工的重大关切,保证其合理权益;并购完成后的运营过程中,尽量优先采购本地的产品和服务;在生产经营的同时,注重开展社区公益项目,着力提升当地民众福祉。通过经济合作,切实帮助当地发展经济、增加就业、改善民生,最终消除彼此间的误会和隔阂。

(二)加強風險識別與評估,構建多維風險管控體系

面对错综复杂的投资环境,国有企业在“一帶一路”沿线开展海外并购前必须做好风险评估,不仅要发挥大使馆和政府组织的作用,还要充分利用各种资源,着力构建多维风险管控体系。

一是充分利用多元化国际投资争端解决途径,保障投资的利益和安全。国有企业可以综合运用各种谈判、协商、斡旋、调停等政治手段和国际司法手段,除了依靠国际投资争端解决中心(ICSID)和WTO的调解和仲裁外,还要充分发挥律师、会计师事务所在海外并购中的作用,加强与国内外中介组织的合作。政府层面也要通过与“一帶一路”沿线国家签署多边投资协定(MAI),积极构建多边投资安全保障机制,在区域性多边安排的框架下给予中国企业境外投资以一定的保障安排,包括对东道国行为的约束及在投资出现问题情况下的损失补偿机制。

二是全面運用各種信息渠道和服務平台,開展對東道國的投資環境評估,做好風險預防工作。國有企業應發揮資金、信息和人力資本方面的優勢,充分利用商務部等政府主管部門公開發布的《對外投資合作國別(地區)指南》、《對外投資合作國別(地區)産業導向目錄》、《國別貿易投資環境報告》等對外投資指南和對外投資環境評估報告,國家和地方政府建立的對外投資信息服務系統,以及各種進出口商會、國內外行業協會、外國企業協會等中介機構提供的投資信息交流和風險預警平台,建立投資信息和風險預警數據庫,爲企業海外並購決策夯實信息基礎。

三是科學應用多種手段,進一步分散風險。海外並購作爲一種高風險投資行爲,各種風險的發生在所難免,在風險無法完全規避的情況下,如果有效地分散風險,是企業需要著重考慮的問題。例如,通過分散化和多元化經營,選擇不同國家、不同行業的目標企業開展並購,通過海外子公司的相互協作生産來完成整套工序,即使某一環節的子公司被東道國收歸國有,由于東道國無法得到全部工序,該收歸行爲也毫無價值;采用銀團貸款、聯合收購等方式在世界範圍內吸引更多投資主體加入並購項目,不僅可以分散自身風險,東道國在采取不利于企業的行動時,也不得不考慮多個國家主體的利益;投保境外投資保險、並購保證保險等險種,將風險轉嫁給保險機構。

(三)制定科學的戰略規劃,完善評價和追責機制

國有企業應克服盲目擴大規模的沖動,合理把控海外並購的節奏,在開展海外並購之前應確立明確的戰略目標,並基于戰略目標和價值創造邏輯制定詳細的戰略規劃,力求實現協同效應,提升企業價值。同時,事後要對海外並購的實際效果進行評估,並將並購績效作爲評價國有企業管理者的重要標准。

一是国有企业应从市场和企业自身实际情况出发,落实国家“一帶一路”倡议。“一帶一路”倡议是党中央、国务院根据经济全球化新形势和国民经济发展的内在需要做出的重大决策,是发展开放型经济、全面提高对外开放水平的重大举措,国有企业作为社会主义市场经济的主体自然应该积极响应。但是,在落实这一重要战略时,应当注意因势利导、循序渐进,必须从宏观层面上的政治经济形势和微观层面上的企业具体情况两个方面,对海外并购项目进行审慎考察,尤其是加强目标企业和东道国市场的充分调研,重视前瞻式判断,防止“一窝蜂”和“拍脑袋”等急功近利做法。

二是國有企業應以實現協同效應爲戰略目標,推動自身轉型升級。隨著中國逐步進入工業化後期,轉型升級已經成爲企業發展的根本動力和必然要求,因此國有企業應將推動企業轉型升級作爲海外並購的根本目標,應著重從技術研發、品牌、業務互補性、銷售渠道等角度出發,選擇恰當的模式推進與目標企業之間的整合,努力從經營、管理、財務等方面實現協同效應。

三是進一步強化事後評價和追責。加強對國有企業和管理者投資決策責任的監督,完善國企海外並購違規行爲監督機制,從制度和流程上遏制國企非理性投資行爲。

(四)進一步豐富和創新融資安排,實現融資渠道多元化

由于海外並購的最終完成,很大程度上依賴于是否有通暢的融資渠道以及適合的融資方式,因此國有企業需要充分利用各種金融工具和融資渠道,同時進一步優化融資方案。

一是重視股權融資,吸引更多財務投資者參與海外並購。國有企業應在原有債券融資渠道的基礎上,進一步拓寬股權融資渠道,通過設計合理的股權結構和退出機制,吸引包括私募基金、並購基金、信托基金、保險公司等在內的財務投資者,尤其是海外背景深厚的財務投資者參與並購交易。這些金融機構往往具有比較豐富的投資經驗,在交易結構的設計、金融工具使用、目標企業估值及後續整合等方面都具有獨特優勢。而且財務投資者參與並購的目標主要在于獲取投資收益,並購完成一段時間後會通過各種方式套現退出,不會影響國有企業作爲戰略投資者對公司的控制權。

二是充分利用海外融資平台開展並購。在國內目前受到宏觀政策和流動性限制的情況下,國有企業可嘗試通過海外的平台進行融資。近年來,包括發改委在內的政府部門也鼓勵內地企業通過境外平台開展海外投資。國有企業可在境外市場發行結構化融資工具,通過優先/劣後的分層設計,吸引不同風險偏好的投資者;或者與其他財務投資者共同設立海外並購基金,利用杠杆放大自身有限的外彙資金,提高外彙資金的利用效率;已經在海外上市的國有企業還可以在境外進行股票增發或發行優先股,在不增加企業債務規模的前提下融集資金。

三是创新海外并购交易结构设计,突破制度障碍。国有企业应进一步优化海外并购交易方案,在支付方式等方面进行创新,减轻筹措现金的压力。例如2016年9月,航天科技运用定向发行股票的方式,通过跨境换股收购了航天科工集团在境外设立的特殊目的公司——AC 公司。由于航天科技和AC公司的实际控制人航天科工均为国资委下属企业,属于国资内部的资产重组整合,所以获得了证监会和商务部的批准,这一模式可为其他国有企业提供借鉴。

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