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2019-04-15

當前位置:中國外經貿企業服務網 > 案例評析
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“一帶一路”倡議下中國企業走出去融資路徑研究

2019-06-30 16:48:12  来源:外贸发展局
 

“一帶一路”倡議下中國企業走出去融資路徑研究

——基于貨幣政策視角

陸長平  袁洋  楊柳

 

陸長平:教授、博導江西財經大學 

袁洋:博士研究生,江西財經大學,華東交通大學

楊柳:博士研究生,江西財經大學

 

一、“一帶一路”倡議下中國企業走出去的現狀分析

當前世界經濟面臨著大變革的新常態,下一輪的技術革命正在孕育,新的增長動能不斷積聚,全球化的大融合日益聚集。與此同時也伴隨著深層次的長期矛盾,上一輪的金融危機余波未平,各國的增長基礎不夠牢固,全球化的波折不斷湧現。面對全球化浪潮的機遇與挑戰,中國企業積極參與全球範圍內的區域經濟合作,在世界舞台上展現“中國制造”的實力,推動國家走出去戰略穩步進入加速期。

迄今爲止“一帶一路”倡議承載著中國與沿線國家(地區)的美好願景,日益成爲廣泛國際共識與區域合作平台,在全球範圍內實現政策溝通更有力,設施聯通更開放,貿易暢通更高效,資金融通更便利,民心相通更包容。依托一帶一路倡議,國內經濟領域大力推動以供給側爲核心的改革,著眼于加快産業向價值鏈條的高端延伸,重點構建全球一體化的生産體系。鑒于此,中國企業積極采用承包工程、直接投資等多種方式開展境外經濟活動,大力促進本土資金、裝備、技術、人員和服務等走出國門,不斷深化與沿線國家(地區)的多雙邊經貿暢通機制。

(一)以市場機制爲導向的經營活動           

    從經營原則來看,中國企業在沿線國家(地區)的經濟活動遵循市場運作機制,實行商業化運營模式。不同于以往由政府主導的境外投資項目的援助性質,外向型企業所開展的境外生産經營活動以盈利爲目的,堅持市場導向准則,追求高額的資本回報率。根據商務部“走出去”公共服務平台所公布的統計數據,僅2018年1-11月,中國企業在56個沿線國家(地區)的非金融類直接投資達到129.6億美元,同比增長4.8%,占同期總額的12.4%;新簽對外承包工程項目合同共計3640份,金額達到904.3億美元,占同期總額的48.8%,完成營業額共計736.6億美元,占同期總額的53.4%,實現在全球經濟貿易往來中地位與聲譽的逐年提升。

(二)以直接投資爲主體的合作模式

    從合作方式來看,直接投資模式現已成爲外向型企業與沿線國家(地區)開展經貿合作的主要方式。自倡議提出後的五年以來,中國企業對沿線國家(地區)非金融類直接投資規模快速增長,累計總額超過800億美元,並且投資方式也呈現出多元化的趨勢,原單一的投資方式逐漸轉變爲綠地投資、跨國合並、合資合作等多種方式相結合。根據《2017年度中國對外直接投資統計公報》的統計數據顯示,2017年,中國企業在沿線國家(地區)直接投資約三千家境外企業,涵蓋國民經濟十七個行業大類,全年累計投資金額超過兩百億美元,同比增長31.5%,占同期流量總額的12.7%;全年並購項目達到76起,並購金額共計162.8億美元,占同期並購總額的13.6%。

(三)以差異比重爲特征的行業發展

    從行業發展來看,中國企業走出去的行業分布上存在著極大的結構性差異。受限于自身的比較優勢,外向型企業在沿線國家(地區)主要集中在技術含量低、附加值低且存量不高的行業類型,以産品加工制造業、采礦業等爲主的低端産業所占的比重過大,而以科學研究簣D夹g服務業、信息傳輸/软件和信息服务业等为主的中高端产业所占的比重过小。根据《公报》的統計數據顯示,2017年,中國外向型企业在东盟的直接投资流量为141.19亿美元,存量为890.14亿美元,并且设立直接投资企业超过4700家,雇用外方员工共计35.3万人,集中覆盖于制造业、批发和零售业、租赁和商务服务业等技术含量低且增值芰θ醯行业类型,其中制造业的投资流量同比下降 10.4%,存量比重下降至17.5%。

(四)以集中流向爲標志的區域分布

    從區域合作來看,中國外向型企業傾向于選擇在沿線國家(地區)中的發展中國家和新興經濟體實施生産經營活動。這種區域分布的不均衡問題,正說明外向型企業尚處于從點式分散型向鏈式集群型發展的過渡時期。如表1所示,以對外直接投資流量爲例,外向型企業在沿線國家(地區)分布的主要流向爲亞洲,已連續三年超過一千億美元,主要集中在東盟十國,而新加坡自2014年起連續四年來占據直接投資流量和存量的首位。而相比亞洲的投資熱度,外向型企業僅從2017年對歐洲、非洲的直接投資才開始實現快速上升,分別同比上升72.7%與70.8%。

1   2011-2017年中國对“一帶一路”沿线国家(地区)直接投资流量的地区构成情况                                                                                                                                                                                 單位:億美元

     地区      年份

亞洲

非洲

歐洲

金額

同比(%)

金額

同比(%)

金額

同比(%)

2011

454.9

1.3

31.7

50.4

82.5

22.1

2012

647.9

42.4

25.2

-20.6

70.4

-14.7

2013

756.0

16.7

33.7

33.9

59.5

-15.4

2014

849.9

12.4

32.0

-5.0

108.4

82.2

2015

1083.7

27.5

29.8

-7.0

71.2

-34.3

2016

1302.7

20.2

24.0

-19.4

106.9

50.2

2017

1100.4

-15.5

41.0

70.8

184.6

72.7

    資料來源2011-2017年度中國對外直接投資統計公報》、數據整理

    隨著倡議相關政策的逐步落實,中國企業走出去在數量、質量、規模、結構、效益等多方面獲得大幅提升,較好地推動外向型經濟模式的升級換代。但是,中國企業走出去仍然處于起步階段,發展潛力較大,這與現階段國內生産領域的産業結構狀況密不可分。一方面,國內低端産業多爲勞動密集型與資金密集型,普遍面臨著産品附加值低、國際貿易壁壘嚴重等困境,尤其是一些重點行業存在産業鏈條短、投資摩擦大、産能過剩等問題;另一方面,中高端産業雖然具備一定的自主研發能力,但是在技術水平與品牌優勢上與各發達經濟體的相比仍差距明顯,未能實現研發設計、産品品牌、物流服務等相關環節的價值整合。

二、“一帶一路”倡议下中國企業走出去的融资瓶颈考察

在全球經濟新常態下,基于“一帶一路”倡议的沿线国家(地区)的市场需求,寻求多双边共同的利益契合点,开展有别于国内既有格局的对外开放,同时依据国内供给侧改革的发展重点,加快产业结构的优化转型,增加“中國制造”品牌的附加值,是中國外向型企业走出国门,应对国际市场竞争不得不面对的残酷现实。受沿线国家(地区)复杂地缘环境的客观制约,外向型企业增强抵抗风险摩擦的能力,提高境外生产经营的回报率,必须依靠充足的融资保障和可持续的金融支持,不断优化自身境外发展的融资路径选择。

面對瞬息萬變的國際經濟金融形勢,中國宏觀經濟發展正處于轉型變革的關鍵時期,而貨幣金融體系面臨著改革創新的嚴峻考驗,尤其是在目前間接融資占絕對比重的融資格局下,信貸市場上資金的配置結構與投放效率,在很大程度上決定全社會的融資情況,進而影響不同經濟部門的融資規模與結構。現階段,貨幣金融資源的流向不均衡,服務實體經濟的動力不強,政策傳導機制無法有效地引導信貸資金脫虛向實,嚴重減緩了中國企業走出國門的步伐,日益成爲貨幣金融改革跳出深水區的第一要務。

同時,中國企業走出去相對于各發達經濟體的來說,起點低,時間短,先天條件差,盈利能力不足,而自身的融資約束也因國內産業結構的發展失衡狀況,愈加呈現出融資短缺與融資過剩的結構性矛盾:一方面,若幹小微的創新産業,啓動資金有限,長期發展資金缺乏,借貸資金的獲取難度大且成本貴;另一方面,若幹過熱的投機産業,資産泡沫高累,經營風險偏高,卻吸納超多的低成本信貸資金。例如,目前中國制造業占GDP的比重約爲1/3,所占的信貸投放比重卻低于20%,但是金融市場上信貸資金更熱衷于流入房地産、地方政府融資平台等高風險系數的領域,此兩項合計占比高達30%以上。

(一)大概率的企業債務風險

 根據企業債務風險分析,銀行授信總額高達十億元以上的企業資不抵債,財務不可持續,較容易陷入債務危機,這類情況尤其集中在低端制造行業和産能過剩行業。因爲這些企業承擔了超高的外部負債水平,甚至超出警戒線,同時卻過多地依賴來源于銀行的間接融資,並且短期負債高于長期負債,極易出現資金鏈斷裂,致使短期償債風險的加重與長期經營負擔的增加,進而出現融資渠道的堵塞與銀行信用體系的扭曲。

(二)高比例的企業杠杆率

 根據企業杠杆率分析,生産經營效率低下的企業借新還舊甚至借新還息,以此來維持日常經營活動,導致不良債務的大量積累。因爲這些企業所背負的杠杆率高漲,忽視盲目擴大負債規模的危害,無疑會增加自身的融資成本,進而承擔過重的財務負擔,促使新增融資在金融體系內空轉而周轉效率極爲低下,乃至銀行資産負債表損害,融資渠道不暢通,不利于金融體系去杠杆的穩定推行,增加金融波動甚至危機發生的風險系數。

(三)被提高的企業借貸門檻

 根據企業借貸成本分析,在信用等級普遍較低的“小戶”企業,不具備“大戶”的借貸優勢,融資難且貴的情況尚未解決。因爲這些企業資金少,規模小,人員不足,競爭力尚未形成,但是由于銀行偏好風險低的“大戶”,難以吸納質優價廉的信貸資源,甚至還要支付比“大戶”更高的貸款利息、額外的擔保物和擔保費等。據不完全統計,中國小微企業的數量超過總數的3/4,但融資所得的信貸資金少于20%,表明此類“小戶”企業長期被金融部門邊緣化,難以實現融資門檻的下降。

(四)受限制的企業融資渠道

 根據企業融資渠道分析,在無法符合上市准入門檻與債權發行標准的企業,資金來源比較單一且有限,阻礙自身融資機制的形成。因爲這些企業難以通過債權融資的方式獲得直接融資,大多以境內間接融資爲主,其中尤以銀行貸款作爲外源融資的首選。雖然近年來來自民間的資金也成爲企業融資的重要渠道之一,但是由于缺乏政府部門的正規監管,同時背負高額的財務成本,從而更暴露出企業生産經營的高風險。此外,企業還缺乏從境外獲取資金的渠道,不僅境外資金來源的占比很小,而且此來源資金的獲取也更困難。

隨著國家走出去戰略的加快實施,中國已初步成爲資本輸出大國,與“一帶一路”沿线国家(地区)开展了多种形式的资金融通机制,例如,截止2017年5月,亞洲基础设施投资银行为沿线国家(地区)的九个合作项目贷款总额共计17亿美元,丝路基金投资总额达到40亿美元等。这些新型的金融合作模式與世界银行等传统的金融机构相互协调,彼此补充,初步形成独具特色的金融合作网络。但是作为国家走出去战略的排头兵,中國外向型企业仍处于世界价值链条的中低端,参與国际竞争的比较优势并不明显,而以银行信贷覆盖大部分资金来源为主要特征的融资机制也日益暴露出信贷资金流向在不同的产业企业间的错配现象。毫无疑问,围绕外向型企业的双重约束日益成为国家走出去战略发展的重要隐忧。

三、基于貨幣政策視角中國企業走出去的融資路徑選擇

 现阶段,中國宏观经济正呈现出金融周期向下的上半场特征,尤其表现出市场上资金需求远超于供给的现象。这种资金供需失衡所导致的市场上流动性不足问题不仅仅是停留在总量的规模上,而更关键的难题是结构性短缺。根据《公报》的統計數據顯示,2017年,中國外向型企业对外非金融类直接投资存量达到16062.5亿美元,按登记注册的类型分类总计2.55万家,其中1422家国有企业约占投资存量的一半,但是近五成的投资流量来自于非公有经济控股的投资主体,流量金額共计679.4亿美元。由此看出,作为活跃的对外投资主体,非公有经济虽然具备强烈的走出去意愿,但是遭受到融资瓶颈的市场供给约束,仅仅通过间接融资的方式,难以获得充足的信贷资金用以满足其长期发展中基础建设與创新项目的资金需求,更难以获得其走出国门的正向激励用以开拓其境外投资合作的经济活动。

    針對實體經濟中資金結構性缺口的問題,中國人民銀行自2014年开始正式实施非常规货币政策,增强定向投放的调节效应,加大预调微调的调控力度,有效缓解企業走出去的融资瓶颈,优化其走出去的路径选择。非常规货币政策是自2008年金融危机以来以美国为代表的各发达经济体在常规货币政策以调整短期利率为主要手段难以挽救危机與刺激增长的情况下采用的非传统政策决策。自本轮危机爆发以来,美联储采取大幅降息的干预措施,防止金融机构无序倒闭,化解宏观经济中流动性不足。而危机挽救后美国经济复苏呈现出缓慢而不稳定的状态,并且面临着二次探底的危险。同时在零利率极限的压迫下,“流动性陷阱”使常规货币政策的局限性凸显,无法扭转通货紧缩的困境和实体经济下滑的趋势。为抵御宏观经济出现再度衰退的风险,美联储采用了以稳定物价和增加就业为双重目标的一系列非常规货币政策工具,维持金融稳定,刺激经济复苏。           

    直至2015年12月聯邦基金目標利率的首次加息開啓美國貨幣政策的正常化,非常規貨幣政策在實施的七年時間裏,實現與常規的相比大膽地政策設計與實踐革新。雖然兩者在通過改變長期利率進而作用于實體經濟的政策本質上沒有區別,但是在政策實踐的決策機理與傳導渠道上大有不同(如圖1所示)。具體而言,常規貨幣政策的中介目標是聯邦基金目標利率,即調整當期的短期利率和對未來短期利率的預期,進而通過常規的傳導渠道對長期資産價格和收益率産生間接影響,進而影響長期利率水平,促使貨幣沖擊對宏觀經濟變量産生不同的政策效應;而作爲常規政策的全新延伸,零短期利率的極限問題構成了美聯儲在常規政策失靈的情況下出台非常規貨幣政策的重要決策前提,主要通過預期管理、資産負債表等傳導渠道直接作用于長期資産價格和收益率,進而作用于長期利率水平,促使貨幣沖擊傳導至實體經濟各部門中。

 

1  中央银行实施货币政策的决策机理

    面对常规货币政策有效性下降的问题,各发达经济体运用旨在助力经济增长的非常规货币政策,灵活搭配短中长期的各类货币政策工具,对金融机构的资产规模和结构实施引导,从而促进市场流动性流向实体经济中的特定部门。在零利率下限而无法遏止经济衰退的困境下,中央银行通过與常规货币政策截然不同的传导机制(如圖2所示),包括通過公開承諾引導公衆形成低利率預期,通過調整其資産負債表的規模和結構等,進而引導以商業銀行爲代表的各金融中介調整其資産負債表的規模和結構,從而發揮貨幣政策的差別化引導作用,直接或間接地調整信貸資産的規模和結構,有區別有側重地進行資金支持,將市場間流動性合理地分配至實體經濟的低融資和高融資部門,滿足前者所需的期限合理且低成本的資金缺口,限制後者過多過熱且低效的資金使用,從而協調信貸資源在不同産業部門的投放比例,助力社會融資結構的優化,促進貨幣金融環境的趨穩,實現經濟金融周期的熨平,刺激就業增長與經濟複蘇。

 

2  中央银行实施非常规货币政策的传导机制

    不同于以零利率下限爲核心的國外應急政策預案,中國所實施的非常規性貨幣政策更表現出常態化的特征,主要依靠信貸資源投向調控的方式,強調服務于某特定經濟部門的結構性功能,調節金融資源在經濟部門間的合理配置,促進經濟結構的調整優化。區別于常規的側重于通過貨幣總量的調控來保持幣值穩定,非常規貨幣政策著眼于社會融資與經濟結構的失衡問題,更多地關注流動性的質量提高,注重同時兼顧不同行業融資的總量平衡與結構優化,尤其是助力初創型科技企業、成長型中小微企業、外向型優勢産業、戰略型新興産業等的成長壯大。在政策實踐上,中國中央銀行主用通過以下三種方式積極運用非常規貨幣工具:第一,通過完善差別化信貸政策的相關法律法規,加強對包括影子銀行等在內的各類金融中介機構的宏觀監管,在規範金融創新的同時防範信貸風險;第二,通過引導以商業銀行爲主的金融中介機構調整授信額度等傳導機制,限制過多的信貸資金投放至某些過熱或過剩的産業行業,避免信貸市場累積過多的資産泡沫與杠杆率居高不下;第三,通過定向降准、貸款貼息等多種非常規貨幣工具,引導信貸資金流向國家政策重點扶持的産業行業,增加對經濟重點領域和薄弱環節的融資力度。

四、基于貨幣政策視角中國企業走出去的融資路徑優化

    依托“一帶一路”倡议,中國实施非常规货币政策,坚持国家走出去战略與供给侧改革相结合的原则,以兼顾总量稳定與结构优先为核心,以加快结构性调整优化为重点,以助力外向型企业融资为目标,推行差别化的货币金融政策,增强信贷资源的投放效益,化解企業走出去的融资约束,提高货币政策的监管水平,践行金融服务的创新能力,抑制危机风险的隐患累积,加快货币金融的体制改革,从而建立健全囊括主体、中介、客体等在内的自上而下的框架结构,引导信贷资源良性增长,保持流动性合理充裕,防范系统金融风险,完善宏观审慎管理,营造稳健有序的货币金融环境。

 (一)提高中央銀行貨幣政策的調控效應

    基于實施主體的視角,中國人民銀行保障走出去企業的融資需求,疏通貨幣政策的傳導機制,加強與沿線國家(地區)的政策協調,推進國際(地區)組織的金融合作,搭建外向型企業的資金融通平台。具體而言,發揮中國人民銀行的主體作用,強化貨幣政策的公信力,夯實結構性信貸政策的執行力,制定差別化的專項信貸政策,設定各經濟部門的信貸准入門檻,完善精細化的政策評價方法;增強信貸資金的投放能力,優化信貸政策的管理流程,提高審批測算的實施效率,明確融資業務的規模期限,加快信貸資産的流轉速度,盤活信貸存量的不動資金;加強非常規政策的工具創新,完善各期限利率的操作中介,擴大信用保險的覆蓋面,踐行綠色信貸與普惠金融,促進金融機構的多元化發展,構建多層次的市場融資體系;增強貨幣金融的監管職能,把控宏觀金融的杠杆水平,建構危機風險的預警系統,設置風險數值的警戒線,取締非法無序的金融活動,整頓無照經營的金融業務;強化金融風險的源頭管控,完善金融部門的公司治理,對接外向型企業的經營信息,簡化境外融資的核准程序,改進國家走出去戰略的平台建設,完善國際多雙邊的合作模式。

(二)深化金融市場融資中介的角色改革

    基于實施中介的視角,金融中介部門建立服務實體經濟的工作機制,化解企業境外發展的債務約束,制定銀企對接的行動方案,參與金融系統的風險防控,融入國際金融合作機制。具體而言,落實差別化的貨幣政策,對接不同項目的融資屬性,制訂針對性的專項金融産品,給予走出去企業優惠的信貸支持,改善其以抵押換貸款的融資方式,拓展其間接融資的信貸渠道;推動銀企信息的對接工作,做好貸前與貸後的管理工作,貸前把關企業審貸的准入門檻,完善貸款收益及其風險的監控制度,貸後確保專項貸款的配套使用,落實企業還款及其擔保的變動情況;開展政府和社會資本合作等項目的貸款業務,創新金融信貸的合作方式,整頓金融服務的亂收費,吸引多元化主體參與融資,疏通政策的傳導渠道,構建良性的競爭環境;參與系統金融風險的管理機制,強化貸款項目的全周期風險管控,優化金融中介的風險預警,探索金融風險的緩釋機制,防範銀行內生性風險的擴散,化解金融部門表內外風險的傳染;創新國際金融的合作模式,加快境外國家的金融協調,開展的項目對接,構建國際金融業務的服務平台,拓展境外分支機構的設置布局,增強對境外資産權益的處理能力。

(三)增強企業走出去的市場主體地位

    基于實施客體的視角,外向型企業提高直接融資比重,規範海外經營行爲,增強境外盈利能力,加強投資,建立對外風險的評估應對預案。具體而言,尊重當地的社會文化習俗,防範地緣關系的政治風險,堅持誠信合法的生産經營,保障企業員工的正當權益,做好生態環境保護,注重資源節約利用;遵守公平的市場秩序,重視知識産權的保護,加強技術改造與設備更新,補齊軟硬基礎建設短板,增強自主創新能力,重塑核心競爭優勢;執行差異化的信貸政策,落實信貸資金的投放流向,著重企業中長期的發展潛力,增加技術研發與設備改造的投入,拓展間融資的資金來源,擴大發行標准化的債權産品;助力落後産能的轉型升級,改進低效企業的兼並重組,加快不良資産的處置效率,遵循相關貸款的准入退出機制,增強直接融資的執行力度,加大資本市場的股權融資;拓展對外經營的合作方式,實施境外風險的防範機制,用好“外保內貸”的優惠政策,募集低成本的外彙資金,健全自身融資機制,開拓國際金融市場。

(四)健全開放型經濟的安全服務機制

    基于實施保障的視角,政府部門間強化職能協調與信息溝通,優化對外開放的戰略布局,完善企業走出去的風險防範服務,統籌安排國家政府間的高層政策交流,積極搭建與國際地區組織間的合作平台。具體而言,整合全方位的綜合信息,建立公共信息的服務平台,及時發布境外國家的相關政策,改進信息服務的咨詢工作,更新走出去數據的收集反饋,完善相關信息的共享制度;加快進程改進人民幣跨境的支付系統,增加人民幣境外的計價結算,取消人民幣債券的境外限制,完善人民幣全球的清算體系,拓寬人民幣的回流渠道;構建境外風險預警機制,妥善處理突發安全事故,切實保障企業公民的境外安全,深化境外投資管理的制度改革加大簡政放權的力度,推動境外投資的便利化;深化供給側改革,實施走出去戰略,培育産業發展新動能,挖掘經濟增長潛力,建設區域商貿互惠的新機制,拓展國際經濟合作的新空間。

    綜上所述,對接 “一帶一路”倡议推動國家走出去戰略中國建立健全非常规货币政策的实施框架,以结构性调整功能为内核,以外向型企业的融资约束为出发点,提供专业化的货币金融服务,开展定向性的信贷流向投放,优化资金供给的配置效率,拓展实体企业的融资空间,扩大直接融资的资本比重,化解间接融资的资本约束,探索更有效的担保方式,完善多层次的资本市场,满足外向型企业的资金需求,增强企業走出去的正向激励,完善信贷市场的资金配置,提升金融部门的核心竞争力,疏通金融中介的传导渠道,强化货币政策的宏观效应。

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